放弃固定汇率没有捷径，总是存在第一个动作引发大量投机性资本流入的风险，这些流入的资本将会对经济稳定造成威胁，但继续拖延的风险是市场最终会逼迫做出调整，从而引发危机

我们相信中国领导阶层近几年吸取了教训：中国经济迅速市场化，开放速度如此之快致使对资本账户的控制失效，因此政府正在失去对货币政策的控制。在2004年6月之前的18个月期间，中国的“热钱”流入总计接近1000亿美元。这些流入的“热钱”导致了中国目前正在处理的国内货币和信用过量，以及投资过度问题。为了更好地平衡贸易和投资流的增长以及重新控制国内货币政策，在出现一波干扰稳定的热钱冲击之前，中国急需开始转向更灵活的汇率机制。所有这些都证实了诺贝尔奖得主蒙代尔（robert mundell）著名的“不可三位一体”理论：固定汇率、开放的资本账户以及独立的货币政策。这三者中，在可持续时期内中国只能拥有两个。中国试图拥有固定汇率和独立的货币政策；但是随着其资本账户实际上成为开放的账户，中国正失去对货币政策的控制（实际上被美联储所控制）。为了重新控制货币政策，中国需要转向灵活汇率。但是中国领导阶层从1997-1998年亚洲危机中吸取的另一个教训是：在资本账户完全自由化前，建立一个健康的金融系统非常重要。

两个教训放在一起看起来可能互相矛盾，但实际上并不矛盾。虽然汇率灵活性和资本账户自由化有关，但它们属于不同的问题，不一定要同时实施。有些国家开放资本的自由流动，但保持固定汇率。如果金融部门没有获得足够发展的话，这种方法会引发一定风险，亚洲危机就曾出现这种情况。另一些国家在资本账户自由化前引入一定的汇率灵活性。国际经验表明：如果在资本账户完全自由化前引入一定的汇率灵活性，一般来说国家往往会获得更好的中期结果。许多国家，包括英国、日本、几个欧洲国家和印度，都在撤销资本控制前早就引入了一定的汇率灵活性。国际货币基金组织最近的调查发现：随着经济发展，资本账户漏洞增加；因此转向灵活汇率时等待太久就会有风险：市场将逼迫进行调整，从而引发危机。自20世纪90年代早期以来，大约一半的转变是危机驱动的；另一半为自觉转变，其受到的经济干扰会少很多。

除了危机驱动转变的风险增加以外，我们认为，中国经济正处于进行自觉转变的良好状态。虽然中国gdp增长略微趋缓，但仍然保持强劲而且变得更加平衡，这些都增加了经济软着陆的可能性。另外，过去一年中，银行改革、减少利息管制、发展证券市场，以及对资本账户自由化引入的一些步骤都取得了很好的进展。而且，引入一定的汇率灵活性将对发展外汇市场和货币风险管理产生更强的激励，其中包括发展目前短缺的避险工具和期货市场。这样，随着经济做好更充分的准备应对更多资本流的影响，引入汇率灵活性就会推动资本账户的进一步自由化。

由于银行金融系统仍然薄弱，中国对资本账户自由化采取循序渐进的方法是适当的。但从经济角度出发，因为现在中国的资本控制已经失效，所以一旦政治上可行，就应马上开始转向更灵活的汇率。我们认为，中国没有理由一下子转向完全灵活的汇率。我们赞同的方法是：与资本账户一前一后，分阶段地转向更灵活的汇率。一种方式是中国一开始将人民币与一揽子贸易加权货币挂钩，但既不公开一揽子货币的构成，也不公开贸易加权汇率的政策目标浮动范围。新加坡曾成功地运用了这种汇率制度。另一个方式则是仅仅逐步扩大人民币/美元的汇率浮动范围（由于人民币/美元的汇率浮动范围仅为 /-0.3％，实际上人民币是固定汇率）。两种方式中，我们认为，中国适用新加坡模式，因为该方法的相对不透明会为中国政策制定者提供更多的灵活性。

有人提出在逐渐转向更灵活的汇率前，中国需要对人民币进行一次大的重估，比如10％-20％，这样就会彻底消除重估投机。但是中国收支平衡中一个大的推动因素是反复无常的“热钱”；在这种情况下，大的重估可能会导致更多的重估投机，而且人民币根本上到底被低估了多少现在尚无定论。我们认为更好的策略是：逐步转向更灵活的汇率，同时继续放宽对资本流出的限制，这样就减少了人民币只能升值的想法。另外还可以对短期资本流入加强限制，智利在上世纪90年代时就曾这样做。实际上，放弃固定汇率没有捷径。总是存在第一个动作引发大量投机性资本流入的风险，这些流入的资本将会对经济稳定造成威胁；但是继续拖延的风险是市场最终会逼迫做出调整，从而引发危机。