在过去几年中，首次硬币发行（ICO）、首次交易所发行（IEO）和代币商业模式的兴起受到了严格的审查。其中大部分被认定为骗局、庞氏骗局等。这导致了对基于代币的模式的普遍否定，理由是认为它们构成了一种现行法律所无法触及的狂野西部。实际上，这些模式并非无法治理。然而，具有两种不同价值体系的实体，如代币和传统证券，在治理上总会存在差异。以下是关于现有治理和问责标准如何适用于代币商业模式的建议。通过一些调整，它们可能会导致比非代币世界中常见的更勤勉的监督。

提出不同的问题

在美国，代币的定义和投资者保护与代币能否被定义为证券有关。这取决于Howey测试，这个测试基于三个独立的要求：资金的投资、共同的企业和预期利润主要来自他人的努力。这就说明，传统的比特币不被认为是安全代币。

监管证券代币会产生与传统证券不同但又相关的公司治理问题。例如，公开交易的证券有“发起人”，即承销商、创始人和剩余所有者。代币的销售，也有推广人，但有些不同。监管部门的相关问题可能包括：发起人是否会保留发行证券代币的公司的股份？他们会有决策权吗？他们在使用代币发行所筹集的现金时将拥有什么样的自由裁量权？

下一个问题是代币持有人期望获得的“回报”。这是否仅仅是代币价值的增加，还是现金流（利润）的分配或一些使用权？使用权能补偿他们损失的投票权多少？预计代币的价值会增加多少？

与回报相关的是，发起人是否有任何责任，例如促使价值增加？而这种价值的增加是否与标的公司的价值增加有关？如果没有，那么发起人是否有义务进行“炒作”（如回购代币）以增加代币价值？

然后，我们可以转而讨论发起人在投资代币发行收益方面的“注意义务”。发起人在使用这些收益时受到哪些限制？这是一个关键的摩擦来源。事实上，一方面，在一份具有约束力的详细合同中规定如何使用资金，如果情况发生变化，与规范企业经营的“最佳商业判断”原则发生冲突，对发起人来说可能会有很大的约束。另一方面，由于代币持有者稀缺的投票权和监督权，缺乏适当的制衡机制，可能会使人们甚至无法评估资金是否已被使用，而不是以现金形式持有或用于回购代币。

最后一个关键问题是关于企业利润的披露程度，以及《证券法》将如何对这种披露进行监管和执行。除了发起人之外，谁来控制公司，代币持有人的治理手段是什么？

所有这些问题都表明，对投资者的一般保护与已有的证券法定监管（“证券法”）以及更灵活的侵权法（“信托责任”）没有区别。两者都将适用，并可用于保护代币持有人。

股东价值与公司价值

让我们考虑一下董事会的作用和他们面临的一些关键问题。他们如何保证发行代币的公司不参与庞氏骗局，例如将募资收益分配给一些代币持有人或创始人？另外，他们如何确保现金事实上被投资？除了一些几乎看不懂的GitHub，市场上的信息披露程度如何？

对董事会的要求至少在形式上应该和普通公司的董事会成员一样。在许多国家，现有的公司治理机制激励董事会以公司的利益（“最佳商业判断”）行事。这意味着只有在与公司价值相一致时，才能实现股东价值的最大化。当然，关键问题是代币价值是与公司价值一致还是与股东价值一致。在代币不是股权的情况下，企业有两个不同的价值体系。代币发行或代币回购等操作应保持投资者之间的公平性。

如果董事会认定可以通过发行新的代币来释放股东价值，即使这会给代币价格带来下跌压力，也可以这么做，因为这样可以筹集现金进行投资。同样，董事会可以授权回购代币，以增加公司价值，从而增加股东价值。

在这种情况下，与标准公司一样，股权回购不需要通过留存收益来促进，因为它本身就对获得市场份额从而增加利润有很大帮助。

代币持有人的权利

到目前为止，除了代币持有者的权利执行能力外，这些治理问题与普通公司的治理问题并无不同。这是代币的主要问题。在正常的公司中，股东可以通过他们的投票权来保护自己，但在代币业务的情况下，这一点受到了非常大的限制，因为投票权往往是无效的，或者被使用权所取代。在这种情况下，保护将不会通过股东和他们选出的董事会的普通集会机制。

这些问题必须由监管当局来解决，并需要明确的干预，以取代传统上由董事会和股东扮演的角色。事实上，在没有后者的情况下，主要的替代方案是监管当局更灵活有效的监管。围绕代币治理、发行、回购和信息披露的规则将需要实施。这实际上会使基于区块链的融资比传统证券交易所更加规范。

事实上，最终能够存活下来的监管将是卖空者的行动，即使在传统市场上，卖空者也是治理的最佳执行者。